ラサールロジポート投資法人 2024年8月期決算概要

ラサールロジポート投資法人
2024年8月期（第17期）決算動画説明書&質疑応答
○動画　
https://www.irwebcasting.com/20241016/1/65293cd52d/mov/main/index.html
○説明資料
https://lasalle-logiport.com/file/term-59b5f120806c6a66e0b8c4c9964caf7a7d777f11.pdf
○説明者 ラサールロジポート投資法人　執行役員　兼
　　　　　ラサールREITアドバイザーズ株式会社　代表取締役社長　地紙 平
○説明　
J-REI市場の中でも、特に、物流施設特化型リートのサブセクターにおいては、前期に引き続き株価パフォーマンスが厳しく、10月に入って、もう一段水準が切り下がっている中、引き続き株価浮上に向けた戦略遂行が求められているものと認識しています。本投資法人は、昨年10月より毎期継続的な物件売却を行い、売却資金を株主還元や間接投資に振り向ける戦略を遂行してまいりました。その戦略に沿い、昨日新たに1物件の売却と株主還元策の拡張を発表致しました。1年前から遂行してきた本戦略の考え方の背景には、足元の資本市場環境における公募、私募の資本コスト等のギャップやバランスシートマネジメント、資本効率向上の必要性があります。

今回の決算発表においては、今までとは少しテイストを変えて、まず前段において、1年前から遂行してまいりました我々の戦略の考え方の基礎、即ち、資本コストや株価を意識した運用について、我々なりの理解と取り組みを体系的に纏めましたので説明申し上げます。その後具体的な決算に関するハイライトを説明致します。昨今上場企業においては、東京証券取引所の要請にもあるように、資本コストや株価を意識した経営が一層求められていると認識しています。これは事業会社のみならず、上場リートにおいても、株主価値の最大化に向けて、投資家の皆様から期待されているものと認識しています。今回の決算資料の第1章として、この資本コストや株価を意識した経営に関する我々の理解と、昨年より遂行している我々の運用戦略が、どのように結びついているかについて改めて纏めてみました。

先ず、4頁では、とはいえ、事業会社とは異なる J-REIT特有の考え方や指標もあることから、どのようにこの取り組みを本投資法人に適用するか、一連の対応とステップごとに相違点と適用方法を整理しています。本日ご参加頂いている皆様に対しては、詳細説明は割愛させて頂きますが、事業会社との比較における1つの参考となれば幸いです。

5頁をご覧ください。こちらでは現状分析として、本投資法人の資本コストの把握および市場評価について触れています。参照指標として3つ、インプライドキャップレート、時価純資産倍率、配当利回りについて、B/Sの概念図と過去2年間のトレンドを可視化しました。上場リートの場合、基本コストを図る直接的な指標として、インプライドキャップレートが有効ですが、足元、本投資法人は4.4%です。それに対してB/Sの資産側、保有不動産の鑑定評価額に基づく収益利回りは、3.9%であるため不動産価値と企業価値の逆転現象が長期化しています。言い換えれば、資金調達においては、新株発行よりも物件売却の方が、資本コストが低いということになります。自家純資産倍率、所謂、NAV倍率も1倍を恒常的に下回っています。

保有不動産の時価が株価に織り込まれていない状況であり、足元10%以上あるこのギャップを埋めるために、物件売却による含み益の実現と株主還元が期待されているものと認識しています。株主目線の期待リターンである配当利回りについては、本投資法人の場合、物件売却益による増配分が株価に全て織り込まれず、そのまま配当利回りに上乗せされ、5%の水準で高止まりしています。即ち、これは、直近足元で本投資法人の資本収益性として要求されている1つの水準の目線であり、今後の新規投資においては、より高収益な投資が求められているものと認識しています。ここまでが現状分析です。

続いて6頁では、現環境下での資本コストおよび株式市場の評価分析に基づいて、本投資法人における資本収益性の考え方の基礎を纏めています。一般的に事業会社においては、ROEが主流な指標ですが、リートの特性を踏まえて、ROE に加えて総還元性向の考え方を組み合わせています。リートは原則利益を全て分配することに加え、本投資法人の場合は、恒常的に利益超過配当を行うため、配当性向が100%を超えています。従って、利益のみならず、株主還元を考慮することが適していると考えます。更に今年から自己株取得を実施しているため、配当還元のみならず総還元の考え方を進めています。

これに基づけば、ROE の分子を構成するのは、所謂、賃貸収入からのキャッシュフローであるFFOと不動産売却益の二つです。言い換えれば、利息後EBIDTAのような考え方です。これがリートにおける配当原資となりますので、総還元性向の分母にもこれを当てはめ、分子は配当総額と自社株取得金額の和と考えます。B/Sで見れば、右図のように物件売却資金、減価償却費、物件売却益が、各々の項目で株主還元に回っています。ROEに総還元成功を加えることは、株主資本に対してどれぐらい株主還元がなされているかを測るものですので、本投資法人の資本収益性指標としては、株主資本総還元率、英語で表現すればTotal Payout on Equityと定義してみました。

7頁をご覧ください。資本収益性の向上に向けて、過去1年間に亘り取り組んでまいりました内容を、具体的数字と合わせて纏めています。我々は資本収益性を高める手段として3つあると考えています。その3つは、事業収益の向上、バランスシートマネジメント、資本効率の向上ですが、我々の取り組み実績とB/S上の関連性が、分かりやすいように左右に分けて記載しています。左側資産側においては、合計約300億円の物件売却を、5期に亘って分割で行っています。総資産の約7%に相当する規模です。この物件売却資金は、事業収益の向上のため、現物不動産よりも高い収益性のある間接投資に充当しており、現時点で合計約70億円、想定投資リターンは約8%以上を見込んでいます。又、物件売却による実現した不動産の含み益は、5期に亘り合計60億円となり、ポートフォリオ全体で約890億円ある含み益の7%に相当する規模です。

右側、資本側においては、資本効率と株主還元の向上を目的として、大規模、且つ、継続的な自社株取得や配当政策の変更を行っています。自己株取得については、今般、上限金額約120億円、株式総数の約4.6%の規模に増枠し、且つ、期間を来年の10月までの1年間に延長しました。我々は、先ほど現状分析で説明しました資本市場環境下において、株主価値を創造するためには、B/Sの左側から右側に資金配分を行う、この赤い矢印のベクトルがポイントと考えております。この矢印の向きを、資本市場や不動産市場の環境によって柔軟に変えていくというのが、上場リートの特性を踏まえた資本コストや株価を意識した経営の方針と捉えています。

第1章の最後8頁に、前回より示しております我々の運用戦略を再掲しています。前段で説明致しました現状分析、資本収益性の考え方、並びに、今までの取り組みは、前回示しましたこの戦略に沿ったものであることを、ご理解頂けると幸いです。現環境下が続く中では、本投資法人はこの戦略を継続致します。繰り返しになりますが、内部成長と物件入替、ALMに基づく財務戦略と株主還元の拡充、そして戦略的資本を活用したB/S外の経済圏拡大を軸としてまいります。

それでは10頁より、今回の決算での運用ハイライトの説明に移ります。いつもの通り5点に纏めていますが、1点目については、先ほどの説明でカバー致しましたので2点目以降についてです。今般、第3回の物件入替取引を発表致しました。ロジポート川越の売却を、2分割で25年8月期と26年2月期に行い、夫々の期に売却益を計上します。又、今回の交換対象は、ロジポート川崎ベイの15%持分ですが、こちらは本投資法人のB/Sではなく、来年の決済のタイミングでの間接投資を計画しています。3点目、自己株取得については新たな内容で決議しました。買い付け規模を倍増し、総額120億円、発行済み投資口数対比で4.6%を上限とし、期間を来年の10月まで1年間延長します。4点目、投資主還元政策の強化については、自己株取得とともに関連した形での分配方針の変更を行いました。現環境 下が継続する場合、資本収益性の目標として8%の株主資本総還元率を目指します。5点目、内部成長と財務戦略については、引き続きインフレ環境下に備えた、ALMに基づく運用を継続します。今期も力強い内部成長を実現し、特に、東扇島3物件において強い賃料増額の内定を実現しました。

11頁をご覧ください。昨年より進めてまいりました物件入替ですが、今回発表の取引を加えますと、売却総額は305億円に上ります。これは総資産の約7%に相当する規模です。今後もロジポート流山B棟の残り50%は、引き続き売却候補物件として考えており、準共有者との議論を継続しています。仮にこの売却が実現した場合には、累積の売却総額が480億円に上り、ポートフォリオ総額の12%に相当し、物流リートの中でも比較的大規模なものになると思います。実現した含み益も、第3回までで60億円に上り、これは含み益総額の7%に相当します。今回も切れ目なく売却益を分割計上することで、2026年2月期までの巡航的な分配金増額に寄与します。FFOペイアウトレシオは、80%台後半を5期に亘って維持する見込みで、これも物流リートの中でもトップクラスと思います。昨年10月以降の戦略の継続性と売却規模の大きさについて、改めてご認識頂ければ幸いです。

12頁をご覧ください。本投資法人では、物件売却を資金調達の手段として位置づけている中、第3回までの売却資金をどのような配分にするか、キャピタルアロケーションの考え方をこの頁でお示ししています。結論としては、売却総額の305億円を、新規投資と投資主還元に2対1の割合で配分することを大方針としています。青色の部分が新規投資ですが、今まで公表しました物件取得と間接投資は総額にして68億円、自己投資口取得は、今年4月に決議した60億円に加えて、投資目的で今回増額した20億円を合わせた80億円、更に今後の間接投資の投資機会を見据えて、57億円を配分してまいります。緑色の部分が株主還元ですが、売却益総額の60億円に加えて、還元目的の自己株取得の枠40億円を加算した100億円が全体の約1/3を占めます。潜在的なキャッシュポジションとしては、305億円の確定金額に加えて、期中のキャッシュフローなどから、待機資金119億円と潜在的な将来の物件売却を加味しますと、総額で600億円規模まで拡大可能性がありますので、資本市場に依拠しない形での資金源を暫くの間確保できていると言えます。

13 頁をご覧ください。昨日、新たに発表した自社株買いの説明の前に、今年4月に公表した自己株取得は、半年間でどのような効果があったか検証しています。本投資法人の自己株取得の特徴としては、一定の株価水準以下で買付を行うことを予め明示し、魅力的な株価での投資と一時的な需要と需給悪化の吸収を目的としていました。魅力的な投資の観点では、9月末までに取得した自己株1,548口の平均買付単価は142,002円であり、これは、昨日公表の一口当たりNAVに対して0.86倍の水準です。

インプライドキャップレートに換算すると4.4%、即ち、自身のポートフォリオをその値段で取得したことと同義であり、NAV1倍の株価におけるインプライドキャップレートに対して、約40-basis割安の水準 といえます。一時的な需給悪化の吸収という観点では、右側のグラフをご覧頂くと、こちらは4月15日以降のNAV倍率の推移と、本投資法人とその他物流リートの加重平均を比較していますが、多くの日で、物流のサブセクターをアウトパフォームしていることが、見て取れます。自己株取得の買い付け目線である0.9倍を上回って推移した日数は、期間の約75%に達し、物流リート全体に対して、NAV倍率で0.035倍平均的に上回ったことから、本投資法人の株価換算で、1日あたり約5,700円弱の価値創出を行ったと解釈しています。

他方、実際に買い付けた口数が1,548と、全体の0.08%に留まったため、実利的な一口当たり分配金の向上効果は限定的であったことから、買付規模が小さい、インパクトが少ないというご意見もあるかと思います。当初、この買付方法を考案した際には、株価が下がれば一口当たり分配金が上がるという、一種のプットオプションのような効果を埋め込むことを想定していましたため、期間中の株価動向と毎月規模が反比例するということは、ある種想定通りの結果を得られたと考えています。加えて、我々としては、自己株取得の継続性を方針として打ち出しているため、買付が行われず未消化となった資金を、次回の自己株取得に再度振り向けることを考えております。株価の本格回復は待たれる中、自己株取得を延長することができるのも、株価条件付き買い付けを導入した1つの効果として考えております。

14頁をご覧ください。これまでの自己株取得の効果の検証に基づき、今般新たに、自己株取得の取り組みを拡張しました。先ず、買付規模について、前回の60億円か120億円に倍増しました。比例して、上限買付口数も全体の4.6%に倍増しました。又、取得期間を来年の決算発表予定、直前の10月14日まで1年間延長しているため、長期に亘る効果が期待できます。続いて買付価格の目線については、前回は1つの境界線、つまりNAV倍率 0.9倍を買付目線として設定しましたが、今回は2つの境界を設定し、目的別に分けています。そうすると、この頁で描いた通り、2つの株価バンドが形成されます。地球の大気圏に例えて表現すると、株価をコードと見立て、コードがNAV倍率0.9倍未満のバンドは、前回同様に、魅力的な株価水準での投資目的として存在することから、投資圏と定義しました。

そして今回、その投資圏海面よりも高度が高く、NAV倍率で言えば0.9倍から1倍の間のバンドを新たに設定し、現状の株価買い付けが行われる蓋然性が高い条件にある、つまりは 株主還元を目的としたバンドとして還元圏と設定、定義致しました。先ほどキャピタルアロケーション方針で説明致しました。投資と還元を2対1の割合で実施する方針のもと、投資圏と投資圏の上限金額を最大80億円に増枠し、それに対して還元圏の上限を40億円と設定しています。これは、株価がより安い時に多く買い付ける方が株主価値が上がるため、金額の傾斜をつけたという背景もありますし、買付の方法にも違いを設ける工夫も施しています。

15頁をご覧ください。冒頭にて本投資法人の資本収益性を高める考え方として、事業会社に習って総還元の考え方を取り入れた旨をご説明しました。総還元は、配当に加えて自己株取得の両方を考慮する考え方ですが、先ほど説明した自己株取得では、買付規模が株価によって変動することが考えられます。これはリートの自己株取得の特徴によるものです。言い換えれば、自己株取得の金額が変動し、総還元減額が一定に保たれない可能性があります。この不安定性を軽減するために、本投資法人では、先般、運用ガイドラインを変更し、一時的利益超過分配の実施目的に、投資主還元を明記しました。

それに伴い、今般、分配方針を変えています。一言で言えば、株主還元を目的とした自己株式取得、即ち、還元圏での買付が全て行われず未消化分が生じた場合、その分を一時的利益超過分配として上乗せするという内容です。具体的には2025年8月期の数字で説明しますと、上限40億円の還元圏のうち、期間案分して半期で20億円の買い付けが最大で行われる場合、当期の一時的利益超過分配の上限額4.5億円を限度として上乗せし、総還元をなるべく維持するということになります。例えば、当期の自己株取得金額が15.5億円のみとなった場合でも、4.5億円は一時的利益超過分配に上乗せされますので、総還元額は20億円が維持されます。それに加えて本投資法人は、毎期継続的利益超過分配を約4.5億円分配当していますので、総還元額は最大24.5億円となります。

25年8月期の業績予想の純利益は64.2億円、それに総還元額の24.5億円を加えた88.7億円は、予想FFOの79.3億円に対して112%の総還元性向となります。そして、当期の予想ROE 7.3%に総還元性向112%をかけると、株主資本総還元率は8.2%と試算されます。保有物件の内部成長や物件売却に加えて、株主に対する総還元を継続することで、今のように資本コストが高止まりし、NAV倍率1倍を下回るような環境が続く限りにおいて、本投資法人は資本収益性の目標として、8%の株主資本総還元率を目指して運用してまいります。

16頁をご覧ください。今までは、還元の話でしたが話を投資側に移します。左側にはB/S外の経済圏との概念のもと、間接投資を行っているサイドカー ファンドや稼働物件、或いは、開発のSPCおよびスポンサー開発パイプラインの現状の物件規模を記載しています。出資を含めた間接投資先の総額は、上段3つの合計で1,240億円に相当します。スポンサー開発パイプラインについては、現状約2,000億円の規模がありますが、本投資法人の足元の戦略に照らし合わせ、当面の取得は、出資などSPCを通じた間接投資がメインシナリオです。間接投資は、前期より繰り返しになりますが、物件の直接取得よりも高収益が見込めるストラクチャーであり、資本コストが高止まりしている環境下、ポートフォリオ収益性の向上が見込まれます。

同時にリスクマネジメントの観点から、現時点では総資産規模の約5%を上限として運用している点は、前期より変更ございません。足元の想定投資リターンは、約8%の水準を上回ることを目標としています。1点補足すべき点は、稼働物件、SPCで保有している物件の含み益率についてです。本投資法人は、今までは単純な物件売却ではなく、物件交換取引を進めてまいりましたが、交換取引の1つのメリットは相対取引であるということです。そして基本的には間接投資のストラクチャーに適するように。キャッシュフローおよびバリューにダウンサイトのプロテクション、或いは、今後のアップサイドが見込める物件を選別しています。これを測る上で、取得価格に対して鑑定のような時価評価に直すと、約10%のバッファが存在することをお伝えします。これは2018年より継承しているバリューアッド戦略との超過収益の一つの成功と同じ性質のものと言えます。

続いて17頁は、外部成長戦略の柔軟性を維持するために重要なファンドである、LRF3の概要について再掲 しています。こちらは、前期との変更点はなく、引き続き1,000億円の取得余力、および合計で5年間の運用期間を確保している点を再度申し上げます。

18頁も前期の再掲となりますが、サイドカーファンド以外のパイプライン総額は約2,200億円あります。前期より新たに、ロジポート多摩瑞穂、ロジポート福岡粕屋、そして外部事業パートナーとの開発SPCにて運用している、松戸松飛台物流センターが竣工を迎えました。又、仙台案件は順調に工事が進み、9月27日にプレスリリースしました。第2回の出資支払いにおける金額は当初予定よりも少なく済み、建築費高騰の影響は軽微、寧ろ予算より低い伸長となっています。

19頁をご覧ください。ポートフォリオの稼働率や契約更改状況について、業績予想の前提とともに記載しています。先ず、ポートフォリオの稼働率は、倉庫区画が引き続きほぼ満室稼働が続いています。業績予想の前提も、内定率に基づく通常な保守的な想定であり、収益に影響がある具体的なテナント待機および空室リスクはございません。東扇島の定借区画などを含めたポートフォリオ全体の賃料増減率は、17期が4.4%で前期予想通りに着地、 今期、来期は現時点で内定済みの区画において、夫々＋7.2%、＋9.2%と強い数字にて確定しています。内定率も、過去平均より大幅に前倒しで進捗していて、今期は既に95%が内定済み、来期は既に72%が内定済みです。予想2期における定借19 物件と東扇島3 物件の内訳ですが、今期は定借物件の賃料増減率が＋6.8%、東扇島は全て定借区画で＋9.7%という内容です。

来期は定借物件が同じく＋6.8%、東扇島は＋24.9%と、大幅な賃料増額が実現できています。東扇島の数字は、上場来賃料がほぼ据え置きであった普通借区画約1,700坪にて、一気に市場賃料は引き上げることができた事例が寄与しています。東扇島A、B、C棟に関しては、ポートフォリオ全体の約2割の集荷面積を占め、その中で定借と普通借が半々の割合ですが、決算期によってばらつきはあるものの、今後の内部成長に貢献できるポテンシャルを有しており、本投資法人のポートフォリオの特徴の一つと言えます。

20頁をご覧ください。ALM、即ち、資産負債の総合管理について、前期より分析を行っています。半年分、両方のラダーをロールオーバーし、トップラインからボトムラインまでの成長率の影響に関する資産をアップデートしています。資産側、即ち、リースマチュリティラダーに基づけば、26年8月期は例外的に少ないものの、引き続き2年以内にポートフォリオの約4割が契約更改、或いは、普通借区画に関しては更新時期を迎える予定です。負債側、即ち、レッドマチュリティライダーに基づけば、前期よりも2年以内に到来する期限が増え、今後は約24%相当が対象となります。2年以内の収益構造を簡易分析する上では、5から10%の賃料増減率の範囲で、年間約1～2%の収入増加が見込まれます。それに対してリファイナンス時に、負債コストが30から60-basis増加した場合には、純利益ベースで成長率にして年間 0.7から3%の範囲に収まるものと試算されます。下限値においては、賃料収入の成長率1%に対して、僅かな純利益の成長の鈍化の可能性があることから、ALMにおける負債側、財務戦略としてマチュリティラダーの分散を維持しながら、一部短期年限でのリファイナンスを行う等、負債コストを細かくコントロールすることが重要と考えております。

21頁をご覧ください。財務戦略の方針です。先ほどのALMの分析により示唆されることは、金利上昇局面における財務戦略について、我々は内部成長を支えるものと考えるのが適切であり、借入余力のような外部成長に紐付けない財務戦略が重要ということです。LTVに関しては、Loan to Valueの名の通り、鑑定評価額に基づく不動産時価を反映した指標を、主としてモニタリングを考えています。直近足元では、約35%の健全な水準であり、こちらを当面維持してまいります。今後、物件売却や自己株取得によって著しく増加することが見込まれた場合には、LTV減を目的したキャピタルアロケーションも検討します。負債年限については、ALM分析でも申し上げました通り、内部成長を阻害しないように金利ヘッジコストを踏まえて、一部短期化も検討します。昨今、短期金利の上昇が特に見られることから、固定化比率は、約9割を長期負債で維持して参りたいと考えて、金利ヘッジコスト とのバランスもありますが、仮に変動金利での調達を行う場合には、ブリッジローンとして調達し、長期金利が安定化するタイミングを見計らってパーマネント化する方針です。

最後に22頁にて、ESGのトピックを記載しました。毎年10月に公表されるGRESB評価にて、今年も5-Starsを獲得することができ、これで5年連続になります。Green Starは 8年連続です。又、本投資法人のESGに関する取り組みが評価され、FTSE4Goodの複数のサステナブル投資に焦点を合わせた、金融商品に連動する指数へ設定されました。当該指数は、まだJ-REITの中でも対象銘柄が少ないと聞いております。尚、ESGの取り組みに関して本投資法人は、引き続きスポンサーのグローバルサステナビリティチームと連携しながら、投資パフォーマンスの向上に資する取り組みを優先するため、エネルギーヒエラルキーに沿って、ポートフォリオのエネルギー効率の向上や敷地内の再生可能エネルギー発電を優先的に取り組んでまいります。
決算説明は以上です。ご清聴有難うございました。

＜質疑応答＞
Q：自社株買いについてですが、今回来年10月までの枠を作っていて、この内容というのは今後の状況次第で変わることはあるのかどうか。株価の動きとか、物件の売却とか取得に応じた金額の変更とか、投資目的の自社株買いが未消化になった場合に、還元目的に振り返るとか、今回の内容が、今後来年の10月までに修正される可能性があるのかどうか。
A：自社株取得の取り組みについて、来年の10月までに変更する予定があるかというご質問だと思います。結論としては、変更する予定はあまりなくて、基本的には自社株買いの我々の考え方のスタート地点というのは、キャピタルアロケーションです。キャピタルアロケーションが、2：1＝投資：還元でやっていく上で、80対40という設定で今回の買付金額の水準も含めて決めておりますので、基本的にはこれを来年の10月まで続けていくということになり、配当政策の観点で未消化分が生じたりした場合というのは、あくまで還元圏で買付した部分の未消化を対象とするということは、基本となっておりますので、この考え方というのが、比較的ある意味、前回の自社株買いのやり方を学んで、我々の中で一つ確立したやり方というように考えていますので、基本的には変えるという方向にはありません。株価が上がっていけば、バンドから上に出て行くということになれば、買付の金額は減っていくことになり、その金額を別の資金需要に振り向けていくということも可能性としては考えられますが、プログラムというか自社株買いのやり方については、今を維持して、あとは株価に任せるというような、株価に応じて資金をどう考えていくかというところを考えていくことになります。

Q：LTVについてですが、当面は現状の水準を維持というように説明がありまして、又、売却については流山B棟の残り半分の持ち分というのが潜在的な売却候補となっていますとのことでしたが、ここまではLTV維持のための借入金返済の必要ないというように、私は理解したのですが、そういう理解で良いのか、その先、更に物件売却とか自社株買いをやる場合には、必要に応じてという理解で用いのか。
A：LTVですが、こちらは、言われるように流山B棟の売却、若しくは自社株買いをしたところで、あまりキャッシュを使って返済していく必要性を感じておりません。例えば自社株買いを、今回40億円の還元圏の部分を全て使ったとしても、LTVに関するインパクトというのは、例えば0.3%ぐらいの水準ということですので、その範囲であればLTVが上がったとしても、マネージャブルな範囲と思っておりますので、基本的にはキャッシュは、繰り返しになりますが、投資と還元に振り向けていくということになります。

Q：資産運用報酬についてですが、24年8月期は資産運用報酬が減っていて、今後も、これからやられる施策に伴い、運用報酬は更に減る可能性もあると思いますが、この点は、持続可能性を低める要素だとも言えると思うのですが、この点に関してどうお考えなのか。例えば、御社の施策で株価が上がって、イコール投資主価値が増加したとなれば、それに対しては適切な報酬を得るということが私は筋ではないかと思いますが、現状のフィー体系を変えて、もう少し合理的な施策の持続性を高めるといったようなことをお考えかどうか。
A：運用報酬の体系についてですが、結論として変えることはあまり考えておらず、24年8月が下がっているというご指摘については、おそらく流山の売却がどんどん進んでいくに連れて、NOI連動の部分が一番効いてくる部分が減っていくということになるのかなと思っております。ただ、それがあったとしても基本的には、利益の部分とか、NAV部分のところで、ある意味オフセットした形で、我々としては許容範囲の運用報酬を色んな要素が決めていくということにおいては、今のところはそれで継続していこうと思っております。変えるという選択肢は今のところは考えていないというところです。

Q：今回、かなり作り込まれた施策で資本効率改善、それが結果として一口当たりの分配金に向上するかとは思いますが、一方で、今回の業績予想を拝見しますと、この作り込まれた施策というのが織り込まれてないのかなというような見え方でもありますので、実際の自己投資口の取得をすればということ、もしくは投資口価格が上昇することで、自己投資口の取得をせずとも利益超過配当を追加的にするということであれば、ここまで作り込まれているのであれば、次回以降そういうものもしっかり織り込んで。増配する予想等をしっかり出していくという方針というものがこれからあるのか、今回は少し保守的には出したけれどもという感じで、今後の公表方針をもう少し前向きにいっても良いのではないかと個人的には思いましたので、その考えをお伺いします。
A：業績予想の作り方と今回の施策がどのぐらい反映できるかというところについては、弊社の自社株買いのやり方というのは、極めて買付株数が読みにくく、結果、株価によってどうなるかというところが、かなり色んな変数を持って決められてしまうということで、なかなか合理的な業績予想というのを作るのが難しいというのがあります。今までも自社株買い、これどうやって業績予想に織り込もうかというのは、社内で検討しましたが、結論としては、やっぱり結果を見て、それに対してやっていくしかないかなというのが、今のところの考えになっています。例えば、4月15日から9月の末までの自社株買い、或いは、それ以降10月の中旬までというのを計算しても、60億円に対して進捗率は大体10%ということになりますので、それは予めこちらとしても、かなり読みにくいというところもあって、あえて入れていなかったのですが、今回も、よりそれが2つの還元圏と投資圏という形で、株価がどっちに行くかによって大きく変わっていくので、なかなかこれと単身の業績予想で、一つ決めるのは難しいというのが今の私の感想ですが、ご指摘の通り、これをしっかり 織り込むことで、よりそれがマーケットに伝播して、理解が深まるというところもあると思いますので、その点については継続検討させて頂ければと思います。資料においては、例えば、一時的利益超過分配が、大体1期あたり4.5億円が、大体245円のDPU貢献度というところもありますので、その辺をレンジとしながらセンシティビティ組んで頂くしか方法がないところは、申し訳ないというふうに思っています。

Q：かなり高度な戦略でもありますが、投資家の皆さんからの理解というのがどれぐらい得られているか。これまで色んな方と会話されているかと思いますが、国内投資家、海外投資家からでどのような意見があるのか、そもそもしっかり理解されているかどうか、というところを、もし属性別の回答があれば。お伺いできればと思います。
A：投資家の理解度については、かなりばらつきがあると感じております。出発点としては、私として海外のリートにおいて、こういったNAVに対して大幅にディスカウントをされている水準で、外国では取引されていた時期があったと思いますけども、そこからのヒントで、どうやっているのかというところを重視してまいりましたので、我々の戦略としては、海外投資家の意見と、あとは意見交換に基づくというところが大きな出発点にはなっております。それを如何にJ-REITの市場に当てはめていくというところが出発点ですですので、海外投資家からは、比較的理解度が高く評価を頂いているというところがありますが、そうは言いましても、J-REITの制度に当てはめた時というのは、完全にそれを適用することはできないので、それをどうやって国内投資家とうまく間を見つけていくというのが、これからの私の取り組みの一つということになります。理解度につきましては、今回我々の施策というのは昨年の10月、これは2023年の8月期の決算と次の2024年2月期の決算で、今回3回目となります。大きく言えば、基本的には同じ戦略を繰り返していると認識していまして、それが回数を重ねるごとに、ある意味、我々の理解も深まりつつ、今回このような形で一つのリートの考え方、資本コストおよび株価の考え方に、ある意味体系的に、3回目にして織り込んだということがありますので、こちらを元にして投資家とコミュニケーションを取っていきたいと考えています。

Q：株主資本総還元率が8％とありますが、この根拠があれば教えてください。事業会社でいうと伊藤レポートのような数字と思っていますが、そういうニュアンスなのか。あとは、この8％というのは単なる努力目標というよりも、目標達成に向けた工程書等は、一定程度御社の中でなされているとの理解で捉えて良いのか。それと付随ですけれども、資料を見ていますと投資主という言葉と株主という言葉が、両方出てきたりはしていますが、この使い分けに意味があるのか。
A：株主資本総還元率8%の由来というところですが、ここは色々ありますが、一番やっぱり無責任にできないのは、我々が見えている範囲内で達成できるかどうかというところの 現実性です。今回、25年8月期の業績予想の数字に基づけば、1つのシナリオとして、8.2%というのが十分達成可能と思っており、先ず、その現実性というのが1つ。あと、8%ですが、言われるように伊藤レポート、若しくは、事業会社におけるROEの水準というのを意識して8%、但し、リートが達成できるROEというのは、事業会社に比べて当然リスクリターンプロファイルが大きく異なるので、そこは10%いけるかと言うと、非常にハードルが高いという中でのリファレンスとしての8%、要は事業会社の水準も意識しているというところが申し上げたいことで、その2つが大きな要因でございます。この8%をどのように 事業計画としてシナリオに織り込んでいくかというところについては、ROE x 総還元性向という、この2つの要素で決められています。ROEというのは、基本的にはFFOをベースと言うか、純利益ベースのものになりますので、先ず、これを考える上で、どれぐらい純利益を出すか、要は、これは売却をどれぐらいするかというところにも、直接的に紐付きますけど、それが1つのパラメーターです。もう1つは、還元をどれくらいするかです。総還元性向というのは、我々の業績予想で、自社株買い部分を含めれば、利益超過配当に加えますので110%ぐらいの総還元性向は、足元を、向こう3期ぐらいは見えてくるということになります。基本的には、ROE x 総還元性向のうち、どっちが、どう振れた時に8%になっていくかというところです。これが2つの大きな両サイドの考え方です。先ず、基本的なベースシナリオとしては、例えば、総還元性向を100%とした場合に、要はROEと、このトータルペイアウトエクイティは同じになるということで、総還元性向を100%にするにはどれぐらい自社株買いするかというと、大体半期で10億円です。ですので、今20億円ですけども、それを半額にしたとしても、大体総還元性向100%は維持できるということになります。そうしますと、それに対してのROEを求められるのが、8%なら8×100の8なので、8%のROEというのは、大体どれぐらいの物件売却をすればいいかというところについては、これは分母にもよりますが、1期当たり大体7億円から10億円の売却益を見込めば、このROE8%というのは達成できると見ていますので、その現実的な規模というのは、2つ目のご質問にも関連するかと思いますけれども、我々としては普通の賃料収入プラス出資からの配当収入、プラス 売却益の範囲内で十分達成可能な水準であると考えて、8%というところの蓋然性を出していますというのが回答となります。又、株主と投資主の使い分けについては何か意味があるわけじゃないんですけども 今回の施策の一つの大きな 我々の目標としては、この昨今、日本株の市場が非常に盛り上がっている中で、リート市場は長期の低迷をしているという危機感に基づいて、株式投資家の皆様にも、我々のこうした取り組みを認識してもらい、なるべく同じような土俵での指標を使って目標を作り、それに向けて施策を打っていくということで、ある意味株式市場の投資家の皆様にも訴えたいという思いで、この株主還元とか株主という言葉を大きく打ち出しているというのが背景です。

Q：売却についてですが、御社の場合は、物件数自体は恐らく他のリートと比べると、そんなに多くないと言う一方で、パーシャルで物件売却しているケースが、かなり散見されると思います。今回の、川越についても、ファンドに対して、これは恐らく関連するファンドと思いますが、売却しているということですが、今後も同一物件をパーシャルに売っていける可能性、実現度みたいなことはあると捉えていて良いのか。
A：パーシャルな 売却の実現性ですけれども、こちらについては流山が非常良いだと思います。4分割で売却した後、今後も準共有の方と、どういう風に分割して売却していくか、 これをどうやって交換に結びつけていくかを考えているので、そこの可能性は、交渉次第ではあると思います。ただ、4分割で1年後とかまでコミットしてください、とかいうところは、買主側の視点でもハードルがあるので、必ずしもここがきれいに均等になるとは申し上げられないんですけども、要は今回の考え方というのは、そのきれいな分割をしなくても、ある意味1つの期間として見て、どれぐらいのROEとか総還元性向に結びついたかという、この半年という期限よりも伸ばして考える余地もあるではないかと思いまして、そういった部分でも、少し柔軟性をその投資家の観点からも持って頂けると運営の仕方がやり易い、若しくは、売却の切り方がやり易くなるかなというのがありますので、可能性は十分にあるというものの、約束はできないということでご理解頂ければと思っています。

Q：事業収益の向上についてですが、先ずは、B/S外の経済圏というところにおける最近のファンディングコストの変化、このファンディングコストの変化があったとしても、リターン水準の観点では懸念がないということで、理解をしていて良いのかどうか。又、先般、ガイドラインを一部変更されていると思いますが、デット性資産へのアクセスというフレーズが書かれていたと思いますが、これについて、どの程度こちらとしては期待して良いのか。フレーズ自体は、取り敢えず間口を広げているだけという話なのか、お話し頂ける範囲の中で説明をお願いします。
A：経済圏のファインディングコストについてですが、これはおっしゃる通り、上がっています。これは何が一番効いてくるかって言いますと短期金利です。基本的には ブリッジファンド もしくは SPC には レバレッジをかけて まして、レバレッジをかける際には、基本的には変動金利しかないと。我々としては 外部成長の柔軟性を担保するということについてはいつ取り出すかわからないということもあるので、これを固定金利で縛ってしまうと、ブレークファンディングコストがかかるということになるので、ここは変動金利で置いているのですが、基本的にはシニアとメザニンについては、変動金利＋スプレッドになるので、変動金利というのは1つ大きなモニタリングファクターにはなります。ご存知の通り、今年に限っては、30～40-basis既に短期金利は上がっていることから、ブリッジのファンディングコストっていうのは、その分だけ上がっていると。具体的な水準感で申し上げると、昨年の2号ファンドを作った時には、イメージとして資本コストは3%を切っているところから 例えば、今後このペースで金利が上昇して来年になっていくとなると、加重平均資本コストの観点から、恐らく3%を超えてくる水準になっていく可能性があります。ただ、その範囲というのは、今申し上げた通り、大体100-basi以内の変動幅になりますので、我々としては、それを超えてくるような物件をソーシングする、ということが基本になります。ソーシングの観点から行くと、引き続きキャップレートは低下と言うか、低い水準で現物不動産市場は取引しておりますので、そこに関しては、我々、かなり、今、選別的に見ています。要は、アップサイドが見込める物件とか良い価格での物件がない限りは、ブリッジファンドで取得するにおいても手を出さない、というような方針でやっておりますので、基本的には、そのブリッジファンドの加重平均資本コストと、物件の収益利回りというもののスプレッドを見て、それが我々の出資のエクイティ部分において、8%ぐらいのリターンを産めるかどうかというのが、取得における検討事項になっています。デッド性の資産については、我々の基本的な取り組みの方針というのは、必ず一番下のエクイティも持つということになります。これは南港、八千代の SPCで示しました通り、メザニンを100%とって、エクイティの49%を取る、このセットで行うということを考えています。なにゆえこのセットで行うかと言いますと、魅力的なリターンを取れる案件については、なるべく投資法人としても収益を最大で取りに行きたい、要は最大のステークホルダーになりたい時に、制度上の制限としてエクイティの49%しか取れない中で、メザニンの投資を加えてグロス金額を張っていくというようなスタンスでやっています。ですので、運用ガイドラインというのは 第1号案件である南港、八千代の案件を見て、それに応じて今後もできるように、ある意味 変更したと、グランドファーザリングしたような感じになっています。

Q：お伺いしたいのは物流施設としての運用です。外部成長、内部成長で、外部成長というところは売却というのがありますが、内部成長でそれが軸だということの説明がありましたが、どういった物件で、どのくらいの増額ができているとか、或いは、CPI連動ができているだとか、或いは、賃料改定でどれぐらいのパーセンテージで上がってきたのか、そのあたりのご説明をして頂ければと思います。24頁を見れば良いだろうとなるかもしれませんが、伺わせて頂ければと思います。
A：内部成長でどれくらい賃料増減ができているかとの質問と思います。基本的には19頁がかなり網羅的にお示ししているものですが、このような数字の賃料増減率というのが、ポートフォリオ平均で均すと達成できているということになります。毎期、毎期によって改定する面積が異なるので、例えば17期ですと、ポートフォリオ全体の4.1%プラス東扇島の1.9%で、大体6％、その翌期は大体9%弱で、その次は7%ぐらい、毎期大体このくらいの割合が契約改定していきますけど、それに対して4.4%とか.2%、9.2%、このような数字で内定しているというのが増額の数字感になります。

以上